鉅大LARGE | 點(diǎn)擊量：397次 | 2023年01月03日
動(dòng)力鋰電池隱形巨頭，300億科創(chuàng)明星股背后的"王子復(fù)仇記"
2021年伊始，蔚來(lái)帶著ET7誠(chéng)意而至。
150kWh的固態(tài)電池方法、1000公里的續(xù)航里程，令這款C級(jí)豪華轎車(chē)成為了新能源汽車(chē)市場(chǎng)聚焦的熱點(diǎn)。
盡管，蔚來(lái)此次提出的固態(tài)電池方法，只能算作過(guò)渡期的半固態(tài)產(chǎn)品（采用固液混合電解質(zhì)，加入了隔膜，不能用金屬鋰做負(fù)極），但卻給車(chē)用動(dòng)力鋰電池市場(chǎng)的發(fā)展路徑帶來(lái)了新角度。
目前傳統(tǒng)的液態(tài)電池方法，很難突破300wh/kg的能量密度天花板，而在真正的固態(tài)電池實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)前，基于目前的技術(shù)，超高鎳正極+硅碳負(fù)極和工藝改進(jìn)的半固態(tài)電池是最可行的商業(yè)化方法，其中正極高鎳化的趨勢(shì)最為明確。
近年來(lái)，隨著新能源汽車(chē)銷(xiāo)量的激增，動(dòng)力鋰電池裝機(jī)量提升；而主流電池廠商向三元材料的傾斜，帶動(dòng)三元正極材料需求和產(chǎn)量同步擴(kuò)張。根據(jù)天風(fēng)證券的預(yù)測(cè)，全球三元正極材料需求量將從2019年的34萬(wàn)噸擴(kuò)張至2025年的154萬(wàn)噸，5年復(fù)合增速超過(guò)35%。
符合Exic IIB T4 Gc防爆標(biāo)準(zhǔn)
充電溫度：0~45℃
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-40℃最大放電倍率：1C
-40℃ 0.5放電容量保持率≥70%
中期來(lái)看，隨著固態(tài)/半固態(tài)電池的出現(xiàn)，高鎳三元正極材料（NCM811及以上，NCA）將加速滲透。預(yù)計(jì)2025年全球高鎳正極材料需求量接近110萬(wàn)噸，5年復(fù)合增速超過(guò)65%，占三元正極材料比例從2020年上半年的15.7%擴(kuò)張至65%，對(duì)應(yīng)市場(chǎng)規(guī)模接近900億。
從競(jìng)爭(zhēng)格局看，由于技術(shù)壁壘較低，目前國(guó)內(nèi)三元正極材料處于極度分散的狀態(tài)，CR5始終達(dá)不到50%，頭部公司市占率也不足15%，充分競(jìng)爭(zhēng)格局導(dǎo)致行業(yè)平均毛利潤(rùn)空間極低。但隨著高鎳化趨勢(shì)的明確，受益于技術(shù)壁壘的提高，正極行業(yè)集中度有望提升，龍頭公司將受益。
目前國(guó)內(nèi)有能力實(shí)現(xiàn)高鎳三元正極材料量產(chǎn)，并在超高鎳材料實(shí)現(xiàn)突破的廠商屈指可數(shù)。重要包括容百科技、巴莫科技、當(dāng)升科技、杉杉能源、長(zhǎng)遠(yuǎn)鋰科等。
而占據(jù)第一梯隊(duì)的僅有容百科技和當(dāng)升科技兩家公司。無(wú)獨(dú)有偶，這兩家公司的創(chuàng)始人都是白厚善先生，背后的關(guān)系紛繁錯(cuò)雜。
本文試圖解答以下幾個(gè)問(wèn)題：
IP67防水，充放電分口 安全可靠
標(biāo)稱電壓：28.8V
標(biāo)稱容量：34.3Ah
電池尺寸：(92.75±0.5)* (211±0.3)* (281±0.3)mm
應(yīng)用領(lǐng)域：勘探測(cè)繪、無(wú)人設(shè)備
容百科技和當(dāng)升科技有怎么樣的過(guò)往？
容百科技的優(yōu)勢(shì)有什么？
正極材料行業(yè)為何不賺錢(qián)？
容百科技的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)是什么？
剪不斷，理還亂，容百和當(dāng)升的20年糾纏
2001年，教授級(jí)高級(jí)工程師白厚善，帶領(lǐng)北京礦冶研究總院的一個(gè)課題組，組建了北京當(dāng)升材料科技股份有限公司。
憑借扎實(shí)的技術(shù)和人才優(yōu)勢(shì)，當(dāng)升科技在正極材料領(lǐng)域厚積薄發(fā)，2010年成功獲取了國(guó)際第二、國(guó)內(nèi)第一的市場(chǎng)地位，并于四月登陸創(chuàng)業(yè)板，完成了資本化道路。
當(dāng)升科技之所以能在正極材料行業(yè)實(shí)現(xiàn)從0到1的飛躍，創(chuàng)始人白厚善功不可沒(méi)。
然而，2013年白厚善突然遞交辭呈，離開(kāi)這家相伴成長(zhǎng)20年的公司，這一舉動(dòng)讓業(yè)內(nèi)大跌眼鏡。根據(jù)有關(guān)報(bào)道顯示，由于上市后業(yè)績(jī)持續(xù)下降，使得當(dāng)升科技的大股東對(duì)白厚善的管理非常不滿，認(rèn)為其混亂的管理體系造成了公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳。
被踢出局的白厚善并沒(méi)有因此陷入低谷，憑借多年積攢的技術(shù)和人脈資源，2014年，白厚善拉來(lái)曾就職于三星SDI的韓國(guó)鋰電專(zhuān)家劉相烈，在熟悉的鋰電池正極材料行業(yè)東山再起，創(chuàng)立了寧波容百新能源科技股份有限公司，僅5年后，容百科技就成為了科創(chuàng)板的首批上市公司。
容百科技成立后，在高鎳三元正極材料領(lǐng)域持續(xù)發(fā)力，成為老東家當(dāng)升科技的主力競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。2016年，容百科技在NCM811產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)技術(shù)突破，并于2017年率先完成大規(guī)模量產(chǎn)，且在全球范圍內(nèi)最早應(yīng)用于新能源汽車(chē)，隨后又陸續(xù)推出第二代、第三代產(chǎn)品；而老東家當(dāng)升科技的這一進(jìn)程卻整整晚了一年時(shí)間。
根據(jù)CGII數(shù)據(jù)，截至2019年，容百科技高鎳材料出貨量占我國(guó)高鎳材料出貨比例超過(guò)60%，位居國(guó)內(nèi)第一。
容百和當(dāng)升的競(jìng)爭(zhēng)，也體現(xiàn)在關(guān)于下游客戶的爭(zhēng)奪上。由于下游動(dòng)力鋰電池廠商重要集中在海內(nèi)外的幾家大廠，因此對(duì)下游客戶的爭(zhēng)奪，是中游正極材料公司業(yè)績(jī)上升的重點(diǎn)。
當(dāng)升的重要客戶更多集中在海外，而容百則側(cè)重國(guó)內(nèi)，兩家公司的下游客戶有較多重合；隨著容百韓國(guó)基地的加速推進(jìn)，出海的目標(biāo)非常明確，這也預(yù)示未來(lái)兩家公司在下游客戶的競(jìng)爭(zhēng)會(huì)進(jìn)一步加劇。
根據(jù)官網(wǎng)和2019年財(cái)報(bào)信息，當(dāng)升科技的下游客戶重要包括SK、LGC、三星SDI、比亞迪、億緯鋰能等主流電池廠。2019年前5大客戶占比40%，其中SK是第一大客戶，占比為12.4%；容百的下游客戶重要包括CATL、比亞迪、LG化學(xué)、三星SDI、比克動(dòng)力等。2019年前5大客戶占比81%，其中CATL作為其第一大客戶，占比高達(dá)49%，同時(shí)，目前容百憑借在高鎳技術(shù)上的優(yōu)勢(shì)和韓國(guó)基地的搭建已經(jīng)成功打入當(dāng)升科技第一大客戶SK的供應(yīng)鏈。
圖1：容百和當(dāng)升的下游客戶占比數(shù)據(jù)來(lái)源：2019年財(cái)報(bào)，36氪
在人才和技術(shù)方面，容百和當(dāng)升也步步緊逼。根據(jù)容百招股書(shū)的信息，目前高管團(tuán)隊(duì)中有多人來(lái)自白厚善在任時(shí)期的當(dāng)升科技，而在核心技術(shù)人員方面，容百科技核心技術(shù)團(tuán)隊(duì)共7名成員，相對(duì)穩(wěn)定；而當(dāng)升科技成立初期披露的3名核心技術(shù)人員中，包括白厚善在內(nèi)已有2名處于離職狀態(tài)，僅陳彥彬一人在職。
2019年，容百科技研發(fā)人員共計(jì)304人，占比15%；同期，當(dāng)升科技研發(fā)人員124人，占比14%。
圖2：容百和當(dāng)升的研發(fā)人員分布數(shù)據(jù)來(lái)源：東吳證券，36氪
在研發(fā)投入上，2017年以來(lái)容百也在持續(xù)追趕當(dāng)升，并于2019年首次在研發(fā)費(fèi)用上超越當(dāng)升科技；在專(zhuān)利技術(shù)上，兩家也不相上下。截至2019年末，容百科技累計(jì)獲得授權(quán)專(zhuān)利82項(xiàng)，當(dāng)升科技累計(jì)獲取授權(quán)專(zhuān)利89項(xiàng)；但在高鎳材料專(zhuān)利方面，容百更具優(yōu)勢(shì)。目前容百和高鎳材料相關(guān)的專(zhuān)利為11項(xiàng)，略高于當(dāng)升科技的7項(xiàng)。
圖3：容百和當(dāng)升研發(fā)費(fèi)用比較數(shù)據(jù)來(lái)源：東吳證券，36氪
在經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)上，兩家公司則各具優(yōu)勢(shì)。通過(guò)對(duì)近5年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的分析，正極材料營(yíng)業(yè)收入上，近幾年容百科技優(yōu)勢(shì)明顯。2019年開(kāi)始，營(yíng)收的絕對(duì)量和相對(duì)增速，容百科技都領(lǐng)先當(dāng)升科技，且當(dāng)升科技營(yíng)收出現(xiàn)負(fù)上升現(xiàn)象。
但從盈利能力來(lái)看，當(dāng)升科技明顯更好。2019年，當(dāng)升科技的毛利率為18%，2020年上半年穩(wěn)定在17%，但同期容百科技毛利率僅為16%，2020年上半年更是下降至12%的低位。在單噸凈利潤(rùn)方面，在2019年兩家公司相差不大的背景下（分別為容百1.2萬(wàn)/噸和當(dāng)升1.1萬(wàn)/噸），2020年上半年和3季度，當(dāng)升的單噸凈利潤(rùn)顯著高于容百，以3季度為例，當(dāng)升單噸凈利潤(rùn)為1.4萬(wàn)/噸，而容百僅有0.6萬(wàn)/噸。
圖4：容百和當(dāng)升營(yíng)收和盈利比較（僅正極材料部分）數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，36氪
36氪二級(jí)市場(chǎng)分析師認(rèn)為，容百科技之所以出現(xiàn)營(yíng)收高、毛利低的現(xiàn)象，重要是由于容百下游大客戶集中度更高，公司議價(jià)能力偏低，導(dǎo)致了增收不增利；和此同時(shí)，由于客戶結(jié)構(gòu)集中在國(guó)內(nèi)大廠，2020年上半年，在疫情沖擊之下，容百科技的經(jīng)營(yíng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力遠(yuǎn)低于客戶更分散、且重要集中在海外的當(dāng)升科技。
容百科技的優(yōu)勢(shì)何在？
動(dòng)力鋰電池作為新能源汽車(chē)的心臟，成本占據(jù)了整車(chē)的40%，其重要性不言而喻，而正極材料又是電池的核心材料，直接決定了動(dòng)力鋰電池的能量密度、安全性，影響電池的綜合性能。目前市場(chǎng)上95%的正極材料由磷酸鐵鋰和三元材料覆蓋。
根據(jù)高工鋰電數(shù)據(jù)，2017年，在動(dòng)力鋰電池正極材料中，磷酸鐵鋰和三元材料幾乎平分秋色（磷酸鐵鋰占比50%，三元占比45%）；而到了2019年，三元正極材料的市占率已經(jīng)提升至62%，而磷酸鐵鋰則下降至32%。很明顯，市場(chǎng)正在向能量密度更高的三元正極材料傾斜。
和此同時(shí)，出于能量密度提升和降本（鎳含量提高，鈷含量降低，鎳成本遠(yuǎn)低于鈷）的雙重考慮，三元正極材料的高鎳化成為市場(chǎng)主流趨勢(shì)。根據(jù)東吳證券的預(yù)測(cè)，受益于主流廠商高鎳三元的加速滲透，到2025年高鎳三元正極的需求將突破110萬(wàn)噸，復(fù)合增速超過(guò)65%。
高鎳三元正極材料的快速發(fā)展為容百科技帶來(lái)了機(jī)遇。2016-2019年，公司的營(yíng)收從9億元擴(kuò)張至42億元，累積增幅高達(dá)370%，年化增速54%；營(yíng)收的快速上漲，帶動(dòng)歸母凈利潤(rùn)同步擴(kuò)張，2016-2018年，公司歸母凈利潤(rùn)從0.07億元擴(kuò)張至2.13億元，累積增幅超過(guò)30倍（2019年受比克動(dòng)力影響公司計(jì)提大量壞賬準(zhǔn)備，導(dǎo)致凈利潤(rùn)下降）。
圖5：容百科技營(yíng)收和利潤(rùn)（億元）數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，36氪
然而，隨著高鎳三元正極材料進(jìn)入8系時(shí)代，產(chǎn)品更迭速度明顯放緩。目前重要廠商均實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，意味著產(chǎn)品技術(shù)、工藝、品質(zhì)上的差距在縮小。這種背景下，誰(shuí)能率先擴(kuò)大產(chǎn)量滿足下游客戶的需求擴(kuò)張，就意味著誰(shuí)能搶占先機(jī)，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)份額的提升。
近年來(lái)重要廠商均在積極擴(kuò)產(chǎn)，但容百科技的目標(biāo)更為激進(jìn)。目前公司有浙江余姚、湖北鄂州、貴州三大生產(chǎn)基地，年產(chǎn)量4萬(wàn)噸；而隨著湖北五期建設(shè)、韓國(guó)基地的推進(jìn)，公司2021年有望擴(kuò)產(chǎn)至12萬(wàn)噸，公司預(yù)計(jì)2025年產(chǎn)量將進(jìn)一步新增至32萬(wàn)噸。
產(chǎn)量快速擴(kuò)張背后的一大問(wèn)題在于前驅(qū)體自供的嚴(yán)重不足。2019年容百科技采取了外采模式以彌補(bǔ)這一缺陷，但外采意味著成本提升，直接導(dǎo)致了毛利潤(rùn)空間的壓縮。
為解決這個(gè)問(wèn)題，容百科技在余姚基地規(guī)劃了20萬(wàn)噸的前驅(qū)體產(chǎn)量，同時(shí)，其他基地產(chǎn)量也將規(guī)劃布局，隨著產(chǎn)量逐漸釋放，前驅(qū)體自供比例將會(huì)提升，有利于容百未來(lái)毛利潤(rùn)空間的恢復(fù)。
三元正極材料屬于和技術(shù)進(jìn)步賽跑的行業(yè)。下游主機(jī)廠對(duì)能量密度的不斷提升，促使容百科技將目光放在了技術(shù)含量更高的超高鎳三元正極和固態(tài)電池正極材料領(lǐng)域。
2020年，公司在超高鎳、高電壓?jiǎn)尉Ш偷外挼群诵漠a(chǎn)品上取得了突破性進(jìn)展，推出Ni90及以上的高鎳產(chǎn)品和高電壓?jiǎn)尉Мa(chǎn)品，并進(jìn)入小規(guī)模試產(chǎn)階段，有望在2021年實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)。同時(shí)，公司也在加速研發(fā)NCMA四元高鎳正極等前沿技術(shù)。
在固態(tài)電池正極領(lǐng)域，公司尚處在研發(fā)階段。和浙江大學(xué)、中科院等知名院校研究所開(kāi)展合作，在材料改性、表面包裹技術(shù)等方面均具有領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)；且和輝能、衛(wèi)藍(lán)、清陶等國(guó)內(nèi)固態(tài)電池廠商保持研發(fā)合作，目前適用于固態(tài)電池的高鎳三元正極材料技術(shù)已經(jīng)達(dá)到國(guó)際領(lǐng)先水平，且具備規(guī)模量產(chǎn)量力。
圖6：容百科技固態(tài)電池正極材料布局?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)源：招股書(shū)，36氪
在蔚來(lái)半固態(tài)電池?zé)狳c(diǎn)下，受益于超高鎳正極和固態(tài)電池正極技術(shù)上的突破，容百科技迎來(lái)二級(jí)市場(chǎng)的高光時(shí)刻。2020年十二月一日-2021年二月二日，容百科技股價(jià)從34元上漲至75元，累計(jì)漲幅高達(dá)123%。
如此光鮮的行業(yè)卻不掙錢(qián)？
作為動(dòng)力鋰電池成本中占比高達(dá)30%以上的核心材料，三元正極材料行業(yè)屬于典型的高端制造產(chǎn)業(yè)。然而這樣光鮮亮麗的行業(yè)背后，2016-2019年，廠商的平均毛利潤(rùn)卻僅為17%。
圖7：正極重要廠商毛利潤(rùn)（正極材料業(yè)務(wù)）數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，36氪
為何正極材料行業(yè)不賺錢(qián)？
當(dāng)前國(guó)內(nèi)三元正極材料主流產(chǎn)品以5系為主。從行業(yè)環(huán)境來(lái)看，由于核心技術(shù)重要掌握在日、韓手中，國(guó)內(nèi)正極材料廠商集中在生產(chǎn)工藝的創(chuàng)新和改進(jìn)，也就是說(shuō)，各重要廠商之間在技術(shù)上的差異并沒(méi)有想象中明顯，目前整個(gè)行業(yè)的技術(shù)壁壘偏低，競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境非常激烈，廠商收入的重要來(lái)源依賴于產(chǎn)品出貨量的提升，而不是技術(shù)溢價(jià)。
當(dāng)新產(chǎn)品問(wèn)世后，其他廠商就會(huì)快速做出反應(yīng)，產(chǎn)品技術(shù)上的差距在短時(shí)間內(nèi)就會(huì)被抹平。為了保持收入穩(wěn)定，各大廠商只能不斷研發(fā)更先進(jìn)的產(chǎn)品來(lái)獲取先發(fā)優(yōu)勢(shì)。但隨著技術(shù)和工藝的不斷提升，產(chǎn)品升級(jí)的空間越來(lái)越小，這種背景下，行業(yè)最終將會(huì)進(jìn)入通過(guò)打價(jià)格戰(zhàn)的方式來(lái)?yè)屨际袌?chǎng)份額，從而持續(xù)壓低行業(yè)整體的利潤(rùn)空間，直到小公司退出行業(yè)，行業(yè)集中度明顯提升為止。
2014年前，國(guó)內(nèi)正極材料廠商為搶占鈷酸鋰的市場(chǎng)份額而大打價(jià)格戰(zhàn)就是最好的例子。
但目前這種情況有望得到改善。由于高鎳化的推進(jìn)，對(duì)正極廠商的設(shè)備、車(chē)間、技術(shù)、工藝有了更高的要求，因此短時(shí)間行業(yè)整體的技術(shù)壁壘顯著提升，有利于行業(yè)集中度的提高，龍頭廠商在技術(shù)溢價(jià)加成下，行業(yè)毛利潤(rùn)空間將得以改善。
正極材料行業(yè)不賺錢(qián)的另一個(gè)原因是由行業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中的地位以及產(chǎn)品定價(jià)模式導(dǎo)致的。
目前，國(guó)內(nèi)正極材料生產(chǎn)商的定價(jià)模式采取的是成本加成，即三元正極材料的價(jià)格是在原材價(jià)格成本上疊加了技術(shù)領(lǐng)先的短時(shí)間溢價(jià)。這就意味著正極產(chǎn)品價(jià)格受上游原材料（鈷、鋰）成本影響極大，以容百為例，2016-2019年其成本構(gòu)成中原材料成本占比接近90%。
圖8：原材料成本占比數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，36氪
這樣的定價(jià)模式注定正極行業(yè)對(duì)上游原材料過(guò)渡依賴，導(dǎo)致其議價(jià)權(quán)的缺失。目前重要廠商對(duì)上游均采取的是預(yù)付款模式，廠商的資金壓力加大。
由于行業(yè)的業(yè)務(wù)直接來(lái)源于下游動(dòng)力鋰電池主機(jī)廠的需求，而動(dòng)力鋰電池目前重要集中在幾個(gè)國(guó)內(nèi)外大廠手里。因此，中游正極材料廠商對(duì)下游也不具備強(qiáng)勢(shì)話語(yǔ)權(quán)。
目前市場(chǎng)普遍采取的是先貨后款的方式，導(dǎo)致廠商的應(yīng)收賬款和存貨一直處于高位，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)偏高。2019年因比克動(dòng)力未能及時(shí)償還拖欠容百科技的應(yīng)收賬款，容百科技計(jì)提了大額減值準(zhǔn)備，從而直接導(dǎo)致了利潤(rùn)的下降。
2016-2019年，容百科技應(yīng)收款項(xiàng)占總營(yíng)收的比分別為47%，49%，57%和24%，常年處在較高水平；和此同時(shí)，4年的平均存貨占營(yíng)收比例也在16%左右。
圖9：存貨和應(yīng)收款項(xiàng)占比數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，36氪
容百科技最大的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在哪？
關(guān)于容百科技而言，未來(lái)最大的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于動(dòng)力鋰電池技術(shù)路線的不確定性。
新能源汽車(chē)動(dòng)力鋰電池在實(shí)際應(yīng)用中存在多種技術(shù)路線，如鋰電池按照正極材料的不同，可分為三元鋰電池、磷酸鐵鋰電池、鈷酸鋰電池等類(lèi)型。
相比于磷酸鐵鋰和鈷酸鋰，三元材料在能量密度上的優(yōu)勢(shì)明顯，綜合性能最佳，但相比磷酸鐵鋰其安全性能較差。近年來(lái)，隨著主流車(chē)廠三元鋰電池裝機(jī)量的提升，以三元正極材料為主業(yè)的容百科技得以快速成長(zhǎng)。
圖10：動(dòng)力鋰電池技術(shù)路線比較數(shù)據(jù)來(lái)源：招股書(shū)，36氪
但2020年，電池工藝的改進(jìn)（CTP、無(wú)極耳等），使得鐵鋰體系的能量密度提升基本可以滿足乘用車(chē)的續(xù)航要求。在補(bǔ)貼退坡的影響下，車(chē)廠對(duì)成本的考量更加敏感，導(dǎo)致具有成本優(yōu)勢(shì)的磷酸鐵鋰市場(chǎng)份額反彈。
這一現(xiàn)象表明，目前動(dòng)力鋰電池市場(chǎng)并不存在穩(wěn)定的技術(shù)路線，多種路線均可能實(shí)現(xiàn)技術(shù)或工藝上的突破，從而成為一段時(shí)期內(nèi)市場(chǎng)的主流。
這也就意味著，假如未來(lái)動(dòng)力鋰電池的技術(shù)路線出現(xiàn)調(diào)整，而作為重資產(chǎn)模式的正極生產(chǎn)商，容百科技很可能不能及時(shí)調(diào)整技術(shù)，必然會(huì)對(duì)公司的市場(chǎng)地位和核心競(jìng)爭(zhēng)力出現(xiàn)不利影響。
